房地產行業難題待解，民營房企困局尤甚。過去在三四線城市高歌猛進的恒大已經暴雷，碧桂園、金地，甚至相對保守的萬科、龍湖也受到極大沖擊。

過去齊頭猛進，現在幾乎一并遇險，是企業的問題還是行業的問題呢?民營房企的困難在哪?由《經濟學人·商論》總編輯吳晨擔任主理人的《商業啟示錄》欄目邀約曾在三家知名房企擔任過高管：原碧桂園、陽光集團執行董事吳建斌，和《經濟動力學》作者、獨立財經學者王兆卿，一起探討民營房企的發展與遇險歷程。

王兆卿、吳建斌對預售制、進軍低線城市、大幅擴張等策略進行了激烈探討，試圖厘清，民營房企遇到今天的困局，究竟是哪里出了問題。也試圖探討，房企遇險，該不該救。

2021年碧桂園入手萬達商管，意味著當時碧桂園對市場預期比較樂觀

王兆卿：我們知道恒大2021年3月份的時候不是直接暴雷，首先是商票出現了違約，一直到整個8月份才是整個債券特別是恒大財富，欠員工的錢沒有兌現以后，整個是全面暴雷、全面違約的狀態。2021年的時候碧桂園那邊的高管和老板當時聽到恒大的消息有什么樣的反應?他們是想要做一些自救的舉措，還是要做什么工作，對整個市場的判斷是怎樣的?

吳建斌：碧桂園的狀況說真的我不太了解，在那個階段恒大發生了這樣的事情以后，每家公司對自己的情況最清楚最了解，采取的舉措也不一樣。但是在這個階段，碧桂園拿出30多億投了萬達上市的公司，那說明很簡單，兩件事，它的資金在那一刻還是富裕的;第二，它對萬達的上市還是蠻有期待的，如果它上市成功將來PE很高，可能回報就超過30億了。以這件事情來判斷，可能是這么個結果。

2012年房地產過熱苗頭已現，為何碧桂園恒大持續加碼三四線市場

王兆卿：我還有一個問題，因為像碧桂園和恒大這兩家房企都喜歡深耕三四線城市，但我們知道，房地產的過剩問題在2012年就有苗頭，三四線城市早已進入后房地產時代，到了2018年、2019年的時候，整個三四線城市幾乎是過飽和的狀態了。 從2018年、2019年，房地產的宏觀調控也開始逐步收緊。

但是為什么那個時候包括碧桂園，包括恒大依然是一個擴張的企業戰略。因為2012年，2013年的時候非常不好，2013年恒大過得不好，碧桂園也過得不好，已經經歷過房地產大收縮的時期，到了2020年下半年可能好了一波，到了2021年的時候，整個房地產頹勢比較明顯的時候，頭部房企依然往擴張的方向發展，他們都沒有想過應該停一停收一收嗎?他們自己造房子應該也做了很多地方的調研，房地產的供求情況和整個保有率情況，沒有想過嗎?

吳建斌：2017年前我在碧桂園待過幾年，以后的事情是怎么判斷的我不太了解。2017年我在碧桂園的那個階段，我就認為作為一家房地產企業有一個差異化戰略非常重要。開發商爭奪一線市場，三四五線城市就是一個機會，確確實實這幾個市場也成就了碧桂園恒大等房企過去的成績，這是事實。第二，因為碧桂園恒大等房企的制度、人才、成本控制在三四五線城市已經形成了一套打法，別人根本競爭不過的。如果縣城或地級市這一級有10%的購買力，只要他們兩家去，差不多10%的人就會買他們的房子，這是當時我在2017年認識最深刻的一個情況。

2018年、2019年整個房地產市場慢慢過熱，從過熱到降溫房企轉身很困難。因為船很大，掉頭就非常難，可能管理層也意識到了這些問題。無論是恒大還是碧桂園，還有若干的企業，已經看到了問題，看到了市場急劇的變化，但想把頭掉回來太難了，土地都已經是融過資的;樓也是建好的，要賣掉了;還沒有蓋完，要繼續把樓蓋完，不可能屁股一拍就走了，太難了。

王兆卿：從另外一個角度講，三四線城市住房飽和的問題很早就有，現在出現了的暴雷也好、爛尾也好，因為根本的決策是恒大和碧桂園在做的，它要去買這塊地才有這么大的生意在那里，但針對供需情況，我不知道當時做過怎樣的市場調研，為什么房地產一直都在不停擴張，突然今天大家才發現了房地產的問題。

吳建斌：王老師你剛才提的問題我回應一下。按照中國的城鎮化的路徑，三四五線城市的人，富裕的人會進入到一二線城市去。三四五線城市周邊的農村人如果經濟實力好了也會進城，在城市里買房，農耕比較忙的時候回到農村去，不忙住在城市里，實際三四五線城市有這個需求。現在的女孩子結婚要求也很清楚，如果在縣城里不買房是不結婚的。這就是三四五線城市的需求。

但是再換一個角度來講，現在不是三四五線城市是這樣，一線城市和二線城市也出現了購買力不足的問題，當然現在很多的政策已經到位，我相信這個問題會解決好，2024年政策也會持續發力。如果解決得不好，一二線城市也會遇到和三四五線城市一樣的問題，大家都回避不了。

王兆卿：我剛剛看到有網友在反饋我們一直沒有聊到的一個問題：我們現在到底建了多少房子，房子夠不夠大家住?房子多、人也多這個大背景是不是存在的?

吳建斌：要具體看每個城市的供應和需求是否平衡。就我來觀察，上海肯定是需求大過供應，大家現在不買是希望房地產價格再跌，或者是口袋里現在沒錢，或者因為一些限購政策還沒有取消，還有很多期待。但在上海，有些好地段的房子一旦推出來，很快就賣掉了。建在新疆的戈壁灘上的房子，是永遠沒人住的，這樣的房子也是很多的。并不是所有的三四五線城市房子都過剩，我再舉個例子，比如陜西榆林的房子現在還很火，只要推出就好賣，原來供應土地時當地政府的政策到底是怎樣的，自己要很清楚。

這種供需錯配的情況有多少，是不是也是過去快速擴張一些房地產帶來的錯誤?是值得思考的。很多城市當時為了拉動經濟，在工業園、學區配套建房，都是這么干的。所以國家就是因城施策，每個城市要看自己城市的房子到底是多還是少，再來決定政策。

吳晨：反過來對于您剛才提到的像恒大、碧桂園這種全國性的、龍頭型的，競爭力特別強的大型房企，他們也是因地制宜，不一定大是最好的。

吳建斌：原來我們企業要不要進一個城市是要做分析的，當下的售樓價，未來的發展趨勢，周邊的環境怎么樣，都是要做分析的。有時候分析是分析了，但分析模型是錯的，比如分析模型加了一個變量，每年這塊需求量增加5%-10%。 未來大的房企想要因地制宜，它的模型一定要特別精確。

激辯預售制：預售制是欺負買房人利好房企的政策嗎?

吳晨：要不要搞預售。經歷這次大的變動后，大家都要有更好的自我的約束，有更好的外在的約束。

吳建斌：我是非常贊同預售政策的，沒有預售政策中國的房地產不可能有今天這樣的狀態。因為我國真正的民營企業是從改革開放之后才慢慢的產生的，大量的房地產企業是1989年之后、90年代初才開始慢慢出現的，剛出來的時候身無分文，只有一身的干勁，成立公司的注冊資金都是拆東墻補西墻：今天注冊資金驗資完成后100萬調給別的項目。民營企業發展到今天只有幾十年的歷史，大家一定要把這個歷史結合進來，我們是從窮人開始的。國家有一個預售的政策把市場激活：銀行給錢，買房子的人從銀行借錢，把錢給了發展商，發展商把市場推動起來，建立起了這么一個循環。

預售制發展到現在有二三十年的時間，前幾年已經在完善了。原來畫張圖就可以賣，后來變成有了主體結構完成了才可以賣。民營企業的存在或者房地產公司的存在，實際上對市場引入了非常好的競爭機制，我們的城市越來越漂亮，我們的成本越來越低，我們的產品越來越好，大家一定要從正面去理解這件事情，所以預售制是非常好的政策，但現在必須完善。

王兆卿：我說對預售制也有一些看法。預售制本質上是銀行給錢讓大家建房子。預售制度為什么不能改成房地產開發商從銀行借錢，而非要買房人從銀行借錢。而且這件事情跟讓開發商減杠桿這件事情是矛盾的，正因為開發商的杠桿全部加到了買房人頭上，開發商才加了更多的杠桿率建更多的房子，如果這個杠桿加在開發商頭上的，開發商賬面上的杠桿率會上升，會稍微制約它一下。

吳建斌：王老師講的是非常對的，因為過去這三十年，房地產公司的發展就是把一塊地做了兩次融資，一次是通過銷售從銀行做了一筆融資：老百姓買了房子從銀行融資，把錢給了房地產商，房地產商才有這么快的發展動力，所以房企的回報率可以做到百分之幾十。有一段時間，房地產商有一塊地花10%-20%的資金，可能周轉七八個月就回來，等于是不花錢的。但這次的教訓已經很深了，把原來掙得錢全部回饋給社會了，已經沒了，這次教訓已經很深了。

王兆卿：不是回饋社會了，它是自己賠了。

吳建斌：它一定是回饋社會，因為地的成本給國家了，稅的成本給國家了，房企最后什么東西都沒有。

王兆卿：房企建了很多沒有人住的房子。

吳建斌：但建房子的土地價格是政府拿走了。

王兆卿：預售制中還有一點，預售制和買房人完全是權利不對等的，我們說難聽點，現在我國實行的這個預售制是純欺負買房人，買房人權力最小，義務最多，他既沒有監管資金的能力，也沒有監督資金去向的能力，結果所有的債務，實際上大部分的房貸，已經出了首付了，大部分的房貸他背了，整個制度再不改善能行么。

吳建斌：作為買房人要監督一個企業的資金流向是很難的，是不可能做到的。我講一個本質的，房地產公司一開始就沒錢，后來是通過預售制有了錢，為了發展的更快，它把這塊地上回流的資金又買了新的地，把新的回收的資金又買了新的地，始終房地產企業口袋里是沒有錢的。

從我走過三家房地產公司來講，內部投資方面非常慎重非常嚴密，有一個投資小組，有投資決策流程，先是項目上有主責，集團有一個投資管理中心，集團有投資決策委員會，從這個流程看是一點問題沒有。

王兆卿：我覺得挺嚇人，流程上一點問題沒有，但欠了大量債務。

吳建斌：這里的問題出在哪里?就是負債率高了，很想一夜之間把公司做得很大。

房企經營過程中要守住哪條紅線?

吳晨：吳總，2017年、2018年后房地產走向過熱的過程中，企業內部當時有沒有不同的想法?有沒有一些可以預先做到的，避免企業在突然的大勢顛倒之后措手不及的策略?

吳建斌：有的。恒大2021年4月份暴雷之后，我大概有幾天就沒有睡好，我就在琢磨，我就要把我的《財務管理本質》這本書寫出來，要告訴企業家、房地產企業的老板，一定要把負債率控制好。不管是經濟活躍的時候，還是經濟低迷的時候。負債率是一個非常綜合的指標，也是最核心的指標。在這個過程中，像國企央企，為什么最近他們在過去三年表現總體是可圈可點，因為他們的負債率是不高的，國企央企的負債率上限是他們考核的一個重要的指標，負債率達到A級，國企的這些職業經理人指標才能拿到相應的獎金。民企里面有幾家也做得還不錯：萬科的負債率沒有超過50%-60%，碧桂園控制在70%，龍湖自己在評估每一個項目的時候，他們的凈負債率都要把這個項目帶到一個模型里來計算，這個項目萬一出現了極端情況會不會影響到凈負債率上升，超過了某個上限，那這塊地我是不拿的，所以，凈負債率的管理是極為重要的。

吳晨：您當時在碧桂園的時候一起討論說把凈負債率放在70%左右或者以下，當時是怎樣達成這樣的共識的?

吳建斌：當時不用達成共識。因為碧桂園2017年上市前包括上市后，我把它所有的數據拿出來分析，它的凈負債率加權平均不到70%，雖然70%已經比香港市場的30%-40%高了，但我覺得挺好。當時為這一點我們內部還是有分歧的，因為我從香港回來，像中海地產，當時我們定的控制在40%的凈負債率，到現在它都沒有超過，完全是香港的打法。

吳晨：您在書里面也提到最好是40%左右，碧桂園當時的70%算激進嗎?

吳建斌：當時我還是可以接受的，當時國內的房地產在高速發展，而且它的資金高周轉可以周轉得起來，銷售的價格也不錯，而且股東回報率也比較高，所以承受得了。

吳晨：現在是不是所有的企業，如果給它們機會的話，你都會建議他們要壓回到40%左右?

吳建斌：40%是最理想的一條線。

當前行業困局何解?

吳晨：怎樣能夠提升銷售，降價是好的手段嗎?

吳建斌：我認為，當下樓市降價對銷售沒有任何幫助，現在總體是信心的問題。大家有一個心理，就跟買股票一樣，買漲不買跌，股票漲了大家去買，股票連續漲三個漲停板很多資金就進去了，如果股票跌了三個跌停板，所有的錢都不動了，大家認為還會跌，樓市也是這樣的。一線城市樓價也跌了兩三成，實際上這個價位已經不錯了，因為發展商是有成本的，發展商的成本是可以計算出來的，土地有成本，建造有成本，材料、人工成本，這些固定的成本加起來，現在跌了30%，每一塊地都是虧的。我認為在當下情況下降價仍然賣不出去。

吳晨：但是大家對未來沒有信心，交易量變得非常小，卡住了房地產資金周轉的脖子，怎么破解這個難題?

吳建斌：其實房地產公司的壓力現在是巨大的。從2021年開始，每年它有幾百億的融資，融資就有融資成本要支付，如果這些樓賣不出去，銀行貸款不能按期歸還，這些成本在不斷地增加。原來我在任的時候做過這方面的測算，我們現在民營的房地產公司，每一家企業把它的資產按照真實的市場價去反映，成本又是硬性的得減掉，家家都是負資產。把它原來多少年的積累全花掉以后還不夠。

王兆卿：那現在就有一個問題了，他們是不是就不準備還債了，準備掏到自己腰包里跑路了?

吳建斌：原來我提了兩個方案，因為房地產對國民經濟的影響是巨大的，直接的貢獻是7%、8%，加上下游是30%，這是巨大的，這個行業不能有任何閃失的。大家不看好是沒問題的，但整個社會要有一個和解，房地產從國家到銀行、到債權人、到債務人、到企業要有一個和解的方案，這不光是房地產公司的事情，而是整個社會的事情。李嘉誠講一句話講得非常好，房地產公司房地產價格下跌是要死人的，上升了反而是皆大歡喜的，一定要把這個理念建立起來。

全社會的和解，就是達成一種平衡。要實現這種平衡，我做了一個計算，國家要拿出20-30(萬億)的資金，按照合理的價格購買房地產公司已經建好的項目，把我們保障房的體系建立起來。合理的價格，就是真實的土地成本+真實的建造成本+真實的人工成本+真實的融資成本，把這些東西全部加起來，真實成本是多少。

王兆卿：我們高精尖的企業、做頂尖設備的企業都是虧損的，芯片企業都是虧損的，房地產為什么不能虧，要國家花錢把房地產買回來做保障房?

吳建斌：因為房地產關系14億人，和每個人都相關，高精尖和14億人不一定有關系。房地產現在不是融資的問題，是銷售的問題，手上有大量的資產沒有辦法換成錢。

吳晨：剛才王老師也特別提到，如果就以土地的價格加上建安的價格，不考慮資本的成本去回購的話，能把大多數之前經營還不錯的房地產盤活嗎?

吳建斌：完全可以。我為什么講國家拿出20萬億到30萬億，因為房地產公司這三年消化了不少的房子，該交的交了，原來建設了一半現在正在推進，也保證交付。按照2023年房地產整個行業銷售，在極差環境下它的銷售也有十二三萬億，用二十萬到三十萬億買兩到三年的銷售，因為保障住房也是要建設也是要花錢的，為什么不把已經建好的房子按照合理的價格買走，買完以后房地產公司拿到這些錢它的問題就解決了，債務的問題，美元債的問題，交付的問題全解決了，國家的錢也流動起來了。

當然希望和解意思是大家都要讓點利，比如銀行是債權人，借給某一家企業100億，現在別想著100億，比如85億行不行，利息減半行不行，大家都讓一讓，整個這盤水就會活掉。

吳晨：會不會用2008年美國次貸危機時的一些做法，國家不是簡單的去買已經建成或者快要建成的房子變成保障房，而是用某種意義上的債轉股的方式成為某些房企的大股東之一，當然未來還是希望在市場好的時候，再把這個股權賣掉，獲益之后能夠有更多的資金作為保障房，現在也可以有這樣大的博弈的機會嗎?

吳建斌：我覺得幾個方法都可以選，現在市場上各種方案都有。有人認為在上個世紀80年代、90年代國企改革的時候，當時也是遇到了這樣的瓶頸，我們國家成立了AMC(不良資產管理公司)，把這些問題就慢慢的化解了。現在民營企業出現這個問題是不是也應該有民營企業的AMC呢?

吳晨：那是國家牽頭做AMC嗎?國家牽頭做不良資產的管理公司嗎?

吳建斌：應該也是國家牽頭，只有國家有這個能力，它可以獲得一類政策和資金，再按照新的思路去管理。

吳晨：如果按照這個角度來講，誰來決定哪個企業活哪個企業死，作為財務管理者如果讓您畫條線的話，什么樣的企業我救，什么樣的企業可能就不救了。

吳建斌：我不救企業，我救項目，我一個個項目計算，不管這個項目是A公司還是B公司的，這個項目它愿意拿出來，我就按照這樣基本的核算方式來算就行了。

吳晨：您認為哪些項目值得去救，有沒有一些真的因為市場是沒有銷售能力的項目，有沒有一些項目其實在三四線城市蓋得過量了，即使政府拿回來也沒有那么多人住。

吳建斌：我認為國家現在要在某些城市建兩個市場，一個是商品房市場，一個是保障性住房，每個城市很清楚，保障性住房還有多大的缺口，自己可以算。

房地產的問題是由來已久，還是突然而至

吳晨：經過這次的沖擊后，有兩個問題是否要仔細檢討，一是房地產公司的融資一直很高，能不能幫助房地產融資成本降低;同時約束負債比，明確紅線，吳總怎么看。

吳建斌：這算一個因素，因為房地產公司發展快是一種人性，當看到未來有更大的期待時，好像一舉手就可以摘到的果子，它為什么不去摘呢?過去三十年或者二十多年黃金時代的房地產發展就是這樣一種環境。所有的房地產公司都不認為會出現今天這個局面，短短一兩年的時間誰都沒有想到今天會是這么被動的局面，包括政策的制定者。

王兆卿：我覺得誰都沒有想到這個斷言是有一點點我不能同意的，因為說房地產有問題這件事情不是一個人、兩個人在說，不是一年兩年，深圳不是從2021年開始說房地產有問題。

吳建斌：王老師我們站在不同的角度去看，站在房地產商的角度非常委屈，他委屈花了這么大的力氣，對城市對國家的貢獻這么大，稅收貢獻這么大，結果兜里是個零，甚至還是個負數，委屈不委屈。

王兆卿：我剛才說了房地產買地的決策，地方政府賣地的決策和房地產商買地的決策是耦合的關系，正是因為你要買要掙這個錢，它才賣給你，它賣不出去它也就算了。

吳晨：吳總有沒有算過這個賬，這個賬還是要理清的，在30年的發展，整個房地產的餅，政府賣地到底占多少，建安占多少，房地產的利潤占多少?

吳建斌：不同城市不同的成本。舉幾個例子，一線城市，土地的成本占到總成本大概是50%-60%，建安成本和材料供應這塊占到總成本的20%-30%，發展商算那張盈虧表的時候只給自己考慮5%的利潤。我在上海待的時候做了一些投資模型，這也是我后來堅決反對的原因。只有5%的利潤這件事情是堅決不能干的，稍微一損失就沒了，這是一線城市。

三四五線城市正好相反，土地成本只有10-20%，建安成本、人工成本是高的。在經濟環境好的情況下，同樣的錢在低線城市發揮的交易和創造的價值更大。

吳晨：所以我們審視整個房地產市場發展的時候，地價本身，政府賣地這件事也需要很大的檢討，因為到最后如果地價占那么大的比例，保交樓的時候，當然在一線城市不會存在，三四線城市還有一兩成是地價已經賣掉了。

王兆卿：最早吳總也說了，這個錢是循環的，進了地價以后政府就變成支出了，政府支出以后又到了大家的口袋里了，到了供應商口袋里，到了大家的口袋里，大家又拿這個錢去買房子，這是相互循環的。

吳建斌：地方政府財政收入相當部分來自于賣土地，這個收入對地方政府的幫助是巨大的，地方政府是要扛指標的，每年GDP要有成長的，它拿著賣地回來的這些錢也是要開銷的，道路是要修的，機場是要建的，扶貧是要扶的，花很多的錢要有來源，賣了土地才有這個來源。

吳晨：一個好的循環。我們假設2017年您離開碧桂園的時候，如果那個時候房地產之后不是瘋漲了三四年，是不是大家調控的痛苦指數要低很多?我們未來怎么去避免市場急功近利?

吳建斌：你們兩位不在房地產市場，房地產市場最大的特點是政策市，所有人看著政策的變化來做事，過去是這樣，現在也是，將來也是，只是這個政策還沒有跟市場達到一個更好的匹配水平。房地產就是政策市，政策來的時候大家一窩蜂去干，政策一收緊大家慢慢撤，就是這么一個市場，這個特點目前在短期內是很難改變的。

吳晨：那么改革的方向是不是應該減少政策的干預，不然的話后面還會出現同樣的問題。

吳建斌：這個問題不好探討，因為市場就是兩只手，一只有形的手，一只無形的手，有些強調無形的手大，有些強調有形的手大，這就是我們頂層設計的選擇了。

吳晨：您覺得未來三年房地產企業面臨的風險和過去這兩年相比是一樣，是越來越小還是有很大的不確定性?

吳建斌：我認為未來兩三年房地產市場仍然比較困難，會表現在購買力還是不足，房地產公司要活下來也是非常不容易的。房地產公司的上下游、房地產公司的債權人很好的把這些債務處理好也是非常難的。再加上老百姓對未來房地產的信心還是不足，所以未來兩三年房地產是非常艱難的。第一，它沒法融資，也沒有什么標的可以去融資了。唯一的出路就是把房子賣掉。而且這個房子不是簡單的賣掉，而且這個房子必須在有一定溢價的基礎上把它賣掉，然后才能盤活這塊資產。

吳晨：王老師聽下來什么感覺，你沒有不同的看法

王兆卿：我是要求市場出清的，市場應該要出清的。