城投企業基礎設施建設所產生的邊際效益

正在不斷遞減

最近，遵義城投“20年還債”一事引發廣泛關注。

起因是貴州省遵義市最大的城投公司——遵義市道橋建設(集團)有限公司(以下簡稱“遵義道橋”)的最新公告稱，經與各銀行類金融機構友好平等協商，其所欠的155.94億元銀行貸款，按照重組協議，還款期限調整為20年，前10年僅付息不還本，后10年分期還本。遵義道橋這筆155.94億貸款的利息，也從原來的7.5%降至3.00%/年至4.50%/年。

這一方案，一方面被不少業內人士稱為“前所未有”，另外也被不少知情人士證實，是銀行無奈卻不得不接受的選擇。

實際上，遵義道橋是一家典型的城投公司，由遵義市國有資產監督委員會100%控股。

復旦大學經濟學教授蘭小歡在暢銷書《置身事內》中寫道，“法律規定，地方政府不能從銀行貸款，2015年之前也不允許發行債券，所以政府要想借錢投資，需要成立專門的公司。這類公司大都是國有獨資企業，一般統稱為‘地方政府融資平臺’。這個名稱突出了其融資和負債功能，所以經濟學家和財經媒體在談及這些公司時，總是和地方債務聯系在一起。但這些公司的正式名稱可不是‘融資平臺’，而大都有‘建設投資’或‘投資開發’等字樣，突出自身的投資功能，因此也常被統稱為‘城投公司’。”

具體到遵義道橋，它是遵義市規模最大的城市基礎設施建設主體，在遵義具有業務壟斷優勢，是集城市基礎設施工程施工、代建、土地開發為一體的大型綜合投融資開發運營企業。

眾所周知，著名白酒茅臺所在地仁懷市，正是遵義所轄。毫無疑問，作為本土企業，不論是稅收還是產業助推，不論茅臺還是整個白酒行業，每年都為遵義帶來不少收益。

那么，擁有茅臺的遵義，為何陷入了債務困境?

欠債遠不止156億

遵義位于貴州省北部，是貴州省會貴陽之外的第二大城市。2021年，遵義GDP為4169.9億元，常住人口約660萬。2022年前三季度，遵義GDP為3290.26億元，按不變價格計算，同比增長4.5%。

公開信息顯示，2021年全年，遵義財政收入1021.40億元，比上年增長10.5%。一般公共預算收入270.23億元，增長4.5%。

與此同時，截至2021末，遵義政府共計負債約1774億元。但這1774億元僅是遵義的表內負債，包括遵義道橋在內的各大城投公司的負債，并不在這一范圍內。

具體到遵義道橋，排除剛剛展期20年的銀行貸款，還有300多億負債。

根據遵義道橋2022年中報，截至 2022 年 6 月末，遵義道橋有息負債余額為 457.54 億元，有息債務中一年內的短期債務為 141.41 億元。

而2022年中報還顯示，遵義道橋的流動資金只有約6億元。

實際上，展期20年的近156億元的債務，只是遵義道橋的標準債(即城投公司欠銀行的錢)，道橋剩下的300多億元負債，更多則是非標準債。

早在2021年，遵義道橋的非標債，已經出現違約。到了2022年9月份，不少投資者陸續發現，手中的中信信托·民豐55號貴州遵義道橋融資集合資金信托計劃產品到期，卻沒有收到錢款。

按照交易文件約定，遵義道橋應當于2022年7月8日向該信托計劃支付回購本金1.505億元及對應回購溢價約84.49萬元，應當于2022年7月10日向信托支付回購本金1.082億元及對應回購溢價67.89萬元。

因遵義道橋違約，該信托賬戶內可用現金形態的信托財產不足以支付應付信托費用和信托利益。

多年從事城投債研究的廣州南粵基金投資二部總經理黃嘉輝告訴中國新聞周刊，非標債務化解相比債券、銀行貸款會更加困難。因為城投債投資者結構與銀行貸款不同，銀行受當地政府監管，而城投債投資者包含非銀投資者，展期協商難度相對較高。

“此外，各家非標機構情況不同，展期協商難度各異。有的非標機構可以做到債務展期，但有的機構在展期時間太長情況下，內部風控無法通過。”黃嘉輝分析。

此前，《經濟觀察報》援引消息人士信息稱，他所在機構目前其已經向遵義道橋明確表示不同意展期8年的方案，因為8年對于非標機構而言展期時間太長，因為非標產品對應了大量的個人投資者。

中國金融智庫首席金融學家宏皓告訴中國新聞周刊，隨著最近多個非標城投債的違約，勢必對涉事信托機構的聲譽造成嚴重影響。

而遵義其他城投公司的情況同樣不容樂觀。在中國債券信息網上，不難發現遵義城投公司違約的案例。以2020年為例，遵義就發生十幾起非標債務的違約案例。到了2022年，類似的情形依然屢見不鮮，多間遵義的城投公司還成為了失信被執行人。

比如，2022 年 5 月 7 日，因遵義交旅投資(集團)有限公司未按執行通知書指定的期間履行生效法律文書確定的給付義務，貴州省遵義市中級人民法院出具了限制消費令，對該公司采取限制消費措施，并將該公司納入失信被執行人名單。失信行為涉及金額約1.06億元。

而截至2022年11月24日，遵義另外一家城投公司——赤水旅游發展股份有限公司，因失信被執行案件24起。由于赤水旅發沒有可以執行資產，終止執行程序的案件27起，未履行金額1.46億元。

值得關注的是，此次遵義道橋展期公告中提及，本次銀行貸款重組不涉及公開市場債券，公司將嚴格按照募集說明書的約定，做好公開市場債券的償付工作。黃嘉輝分析，公告隱含了保證債券兌付的意愿。

高企的融資成本

遵義的城投，是如何一步步欠下巨額債務，進而屢屢違約或成為失信被執行人?在不少業內人士看來，高企的融資成本，成為其中關鍵一環。

在行業內，經濟較發達地區的城投公司，不論是向銀行借款，還是自身發行債券，利率普遍較低;而經濟欠發達地區則反之。

2022年1月，貴州省國資委發布《貴州省國有企業融資管理暫行辦法》要求所有國企融資成本不得超8%。

但此前在實際融資過程中，相比經濟發達的東南沿海地區，貴州不少城投不僅票面利率較高，隱形融資成本更是驚人。

“明面上貴州不少地方的城投債，僅票面利率就達到7%~8%，越是經濟發展較差的地區，要想成功融資，所付出的代價越大。想找到融資，往往還要為中間方支付不菲的‘中介費’，上上下下成本加起來，能達到所融資金的20%甚至更高。”一位不愿透露姓名的業內人士告訴中國新聞周刊。

他還向中國新聞周刊透露，前幾年部分中間機構，專門將貴州等地區的債券向江蘇、上海等地的投資者兜售，收取高額的銷售費用。他說，排除資產評估、審計之類的費用，融資過程本身是最費錢的，“打個通俗的比方，貴州有些地方每融到100塊錢，排除成本實際到手的錢甚至可能不到80塊”。

對城投現象有著多年研究經驗的中央財經大學中國公共財政與政策研究院院長喬寶云對中國新聞周刊表示，城投這些年之所以快速發展，一個重要原因是糾纏的利益體太多，“很多利益都綁在里邊”。喬寶云說，“比如說銀行不借錢給城投或者從其他渠道融不到資，城投還能這樣迅速地發展嗎?”

另一方面，在喬寶云看來，在沒有形成有效盈利手段之前，“借新還舊”成為不少地區城投公司還債的重要手段。

但前期的違約往往直接影響后期的借款或發債。

眾所周知，投資、消費、出口是拉動GDP增長的“三駕馬車”。而遵義所在的貴州省經濟的拉動更加依靠投資。2006-2018年，貴州省的固定資產投資完成額一直保持20~40%的增速，遠高于全國平均增速。

2016-2017年，全國眾多資金涌現貴州，大部分是兩年期的融資;隨后的2018-2019年，貴州的各地區都開始承受負債集中到期的巨額兌付壓力，接二連三地爆出違約，貴州六市三州一區中除了黔西南州暫未聽聞債務出現問題，其余無一例外。

宏皓分析，從融資角度看，一旦債券在市場上出現違約，后續融資成本肯定會越來越高。“如果市場上公認一個地區還債能力較弱，要想再借錢，成本肯定會比別人高一些，這就會形成一個惡性循環，越沒有還款能力越需要‘借舊還新’，再借錢成本越來越高。”

“每個區都在比著建”

融資成本之外，不少業內人士感嘆，遵義的債務與其近年來發展經濟的模式息息相關。

李峰強是遵義某區的一名公務員，在他看來，遵義之所以債務問題逐漸嚴重，重要原因就是這些年投資的眾多項目，幾乎沒有什么“拿得出手的”。

他分析，這一切核心是“建好了基礎設施，但沒有帶來相應的經濟效益”。

李峰強回憶，他曾在遵義南部新區開發區實地參與過招商引資工作，但后來，所引來的企業，基本沒有在本地成功“生根發芽”的。

他說“前幾年，整個遵義前后開建了幾個開發區，幾乎每個區都在比拼著建各類產業園、中小企業孵化園，但很多最后都淪為‘空殼子’，比如曾經大力興建的IT產業園區，時至今日，基本沒有什么成功的項目，整個園區門可羅雀。”

“印象深刻的是一個高端陶瓷廠，區里花大力氣引來，但招來之后并沒有做好平場工作，導致建廠過程中廠家因為土地和當地居民產生矛盾，后來項目完全停滯。到后面等到領導換了，就再也沒人管這些項目，過來投資的項目，基本上是來一個黃一個。”李峰強說。

數據顯示，2022年1-11月遵義主要工業行業中，增加值增速27.8%，占比更是高達74.2%。

除了“酒的制造”之外，遵義的“電氣機械和器材制造業”占比只有1.4%，其他主要工業行業并無亮點，絕大部分都是負增長。

此外，李峰強還透露，遵義還前幾年還興建了包括遵義古城、石頭城、深溪小鎮、烏鎮古村等在內的多個文旅小鎮景區，“這些項目到今天不是門可羅雀，就是項目爛尾”。他說，“好幾個買了遵義古城項目商鋪的朋友，目前血本無歸。”

除了這些建設，近幾年，遵義還建設了包括新蒲新區濕地公園、深溪濕地公園、播州播雅濕地公園、南宮山濕地公園在內的多個濕地公園。

“近五六年，感覺遵義各區各縣都在爭先恐后地建設濕地公園。”李峰強說。

事實上，僅2019年，遵義就有貴州鳳岡龍潭河國家濕地公園、匯川喇叭河國家濕地公園、湄潭湄江湖國家濕地公園、習水東風湖國家濕地公園、務川洪渡河國家濕地公園5座濕地公園通過國家驗收。

“濕地公園不僅建設花費巨大，后期維護同樣是一筆不小的開支，最近我和朋友發現，附近的一個濕地公園明顯維護不佳，聽說因為缺錢。”李峰強說。

宏皓分析，地方政府建設濕地公園這類基礎設施當然會受到當地百姓的歡迎，但他直言，建設和維護這類基礎設施，非常考驗地方的財力。

張明明所在機構，曾經承銷過遵義的債券，他在多次考察遵義之后，對這一城市有著自己的看法。

他對中國新聞周刊表示，與東部地區顯著不同的是，遵義是一座山城，在這樣的地形條件下發展注定是艱難的，但近十幾年，隨著城投企業在基建方面的持續發力，他發現遵義全境道路已經實現了村村通、戶戶通。“在遵義，僅僅修路就是一項高難度的工程，因為蜿蜒的山路，施工難、造價高。”他說。

“盡管自身條件差，中西部經濟欠發達地區想要發展經濟的初衷難道有錯嗎?”張明明反問。

但喬寶云認為，不論任何地方，要想發展經濟最重要的因素就是以經濟規律為依據。

“最近四十多年，我國經濟一直處于高速發展階段，這讓不少地方產生幻覺，覺得土地一定是增值的，房價今年賣8000元每平方米，明年理所當然就賣9000或10000元，所以可以為基礎設施建設大舉借債，再通過土地財政反哺基礎設施建設。但隨著我國城市化進程達到65%，這一套邏輯正在發生變化。”喬寶云說。

喬寶云說，所以要更加明晰城投的權利和責任，成為合格的市場主體，誰借錢誰負責，在借錢前就要強調主體責任，這樣不少地方官員在做決策的時候，才會更加審慎，更加依據經濟規律。而一旦出了問題，還不上錢，也有更加明確的問責制度。

底層邏輯已變

不少業內人士認為，遵義城投已經給全國城投帶來警示。

黃嘉輝認為，遵義等城市有限的財政收入與財政支出不匹配，政府拉動的增長模式造成政府投資負擔過重。隨著經濟增長動能轉換，當地酒煙、能源等傳統支柱稅源增速下降明顯，新興產業稅源尚未形成規模，難以有效支撐財政需要。

以此次遵義債務為例，在不少行業人士看來，其實是債務嚴重地區對化債新型模式的探索。

黃嘉輝坦言，城投債務本質上是地方政府債務。當地方政府在債務方面遇到困難的時候，債權人需要做好持續讓利的準備，將可能成為償債能力弱化背景下用時間換空間的必然選擇。目前包括遵義道橋在內的所有城投平臺，都在積極化解存量債務風險。如果能夠嚴格控制債務新增，同時綜合運用各種方法降低存量債務的利息負擔，用時間換空間或許仍然可期。

2022年1月，《國務院關于支持貴州在新時代西部大開發上闖新路的意見》(以下簡稱“國發2號文”)發布;同年9月，財政部發布《支持貴州加快提升財政治理能力奮力闖出高質量發展新路的實施方案》(以下簡稱“財預114號文”)。

黃嘉輝說，貴州遵義道橋債務違約是地方投融資平臺公司經營艱難的典型。本次銀行貸款展期降息重組方案能夠落地的主要保障在于“國發2號文”和“財預114號文”的政策。

“國發2號文”稱，按照市場化、法治化原則，在落實地方政府化債責任和不新增地方政府隱性債務的前提下，允許融資平臺公司對符合條件的存量隱性債務，與金融機構協商采取適當的展期、債務重組等方式維持資金周轉。

同時“財預114號文”稱，按照市場化、法治化原則，在落實地方政府化債責任和不新增地方政府隱性債務的前提下，允許融資平臺公司在與金融機構協商的基礎上采取適當展期、債務重組等方式維持資金周轉，降低債務利息成本。

黃嘉輝認為，貴州引導金融機構通過展期、降息、續貸等多種方式支持地方政府化解債務，是行業特例，對于其他信用資質弱的地區并不具有借鑒意義。不論何種形式的債務重組，對投資者而言都是讓利，當地金融機構參與協商展期重組事項積極性不會高。弱資質地區信貸展期是否會對強資質區域造成劣幣驅逐良幣效應需要市場檢驗。

“因此，遵義道橋貸款展期重組更多地可能是作為貴州省內化債試點，待投資者預期充分后，最多將這一模式推廣至省內部分債務壓力較重地區，但全國大范圍拓展的可能性不大。”黃嘉輝分析說。

財政部近期公布了人大代表、政協委員建議的答復函。對于《關于進一步防范化解地方政府隱性債務風險的提案》，財政部再度強調，堅持中央不救助原則，做到“誰家的孩子誰抱”。

在答復函中，財政部還明確要推動融資平臺公司的市場化轉型。具體而言，包括：規范融資平臺公司融資管理，嚴禁新設融資平臺公司;規范融資平臺公司融資信息披露，嚴禁與地方政府信用掛鉤;分類推進融資平臺公司市場化轉型，剝離政府融資職能，妥善處理債務和資產;防止地方國有企業和事業單位“平臺化”。

同樣，在2022年11月，財政部長劉昆在《健全現代預算制度》一文中提出“加強地方政府融資平臺公司治理，打破政府兜底預期”和“逐步實現地方政債務按統一規則合并監管”。

在喬寶云看來，遵義經濟的底子薄，借債利率高，所以最先出現問題。但是借債利率較低經濟較好的地區，也并非可以高枕無憂。因為在當下，城投公司生存的深層邏輯，已經發生變化。

他認為，目前城投企業基礎設施建設所產生的邊際效益正在不斷遞減。

喬寶云說，在城市化工業化過程中，需要建設基礎建設來支持。特別是在這一進程的早期和中期，市場的效率較低或者進度較慢，所以政府設立部分開發區或大力進行基礎設施建設，所產生的效益非常顯著。比如我國改革開放初期說的“要想富，先修路”或蘇州建立的工業園。

但當基礎設施越建越多，已經 和城市化工業化不相匹配的時候，所產生的效益會越來越差，所以還債能力也逐漸變弱。

在他看來，一場關于城投公司的轉型，已經迫在眉睫。